报告摘要
● 这不是科技退潮，而是高拥挤交易后的阶段性再平衡
自5.14至本周一（6.8），市场出现了较为显著的调整；而自本周二以来的反弹，则出现了较为显著的“再平衡”现象：涨幅前五的行业不再是前期一骑绝尘的“硬科技”品种，而是有色、化工、建材、非银、银行的周期和金融组合。我们认为，当前市场调整越来越像2025年11月：并不是科技产业趋势被证伪，也不是牛市主线发生根本切换，而是在“科技叙事阶段性扰动 + 交易结构过度拥挤 + 利率预期上行 + 非科技方向出现阶段性催化”的共同作用下，市场进入一次阶段性再平衡。
● 当前越来越像2025年11月：调整背景相似
调整背景相似：都是科技叙事扰动、利率上行、拥挤度恶化与非科技方向阶段性承接的叠加。（1）2025年11月调整由四类因素共同触发：AI泡沫论升温、美债利率上行、科技呈现拥挤、A股三季报中周期方向出现阶段性底部反转迹象。（2）当前调整同样具备类似特征：AI硬件利益分配格局出现扰动、微观结构再次恶化、加息预期快速上行、SpaceX融资抽水约750亿美元，美伊以冲突波动加剧。因此，当前调整并不是单一事件冲击，而是多因素叠加后的阶段性再平衡，和2025年11月具有较强可比性。
● 短期再平衡：催化来自科技拥挤消化与油价压力缓和
2025年11月的再平衡本质是：科技交易过度拥挤，同时AI叙事阶段性受挫，而周期方向在基本面上出现底部反转的“积极催化”。所以当科技调整时，资金并没有离开市场，而是阶段性流向有色、化工等方向，形成了周期与科技之间的再平衡。当前再平衡的催化则来自两方面：一方面，科技拥挤度过高，部分资金有阶段性兑现和切换需求；另一方面，美伊以冲突出现阶段性改善迹象，油价波动率有望下降，有色、化工等此前受到压制的方向迎来修复窗口。
● 再平衡之后：寻找“二次点火 + 叙事张力”
2025年11月调整结束后，市场确实重新上行，但从复盘数据看，表现最强的并不是简单意义上的“科技整体”。真正领涨的方向，更多集中在有色、石油石化、基础化工、建材、军工、钢铁等基本面出现了“反转逻辑”的强势方向；另一方面，2025年12月至2026年2月最亮眼的品种，则是符合“买新不买旧，买大不买小”逻辑下的强主题品种：商业航天。这说明，2025年11月之后的核心启示并不是“科技调整后一定继续最强”，而是：牛市中的阶段性再平衡结束后，市场会重新寻找下一批能够承接风险偏好、同时具备基本面边际改善的方向。换句话说，再平衡之后，市场买的不是简单的行业标签，而是“二次点火 + 叙事张力”。
● 投资建议：短期再平衡，中期寻找科技映射下的二次点火
短期看，可以关注再平衡方向，尤其是受到油价波动、风险偏好和科技虹吸压制的有色、化工等顺周期品种。但中期看，重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向，而应寻找“二次点火 + 叙事张力”的交集。
重点关注四类“二次点火 + 叙事张力”方向：
（1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；
（2）科技外溢带来的新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等；
（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；
（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需要进一步筛选是否具备持续的G和ΔG。
● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。
报告正文
01
这不是科技退潮，而是高拥挤交易后的阶段性再平衡
自5.14至本周一（6.8），市场出现了较为显著的调整；而自本周二以来的反弹，则出现了较为显著的“再平衡”现象：涨幅前五的行业不再是前期一骑绝尘的“硬科技”品种，而是有色、化工、建材、非银、银行的周期和金融组合。部分投资者开始担心：科技要退潮了？
我们认为，当前市场调整越来越像2025年11月：并不是科技产业趋势被证伪，也不是牛市主线发生根本切换，而是在“科技叙事阶段性扰动 + 交易结构过度拥挤 + 利率预期上行 + 非科技方向出现阶段性催化”的共同作用下，市场进入一次阶段性再平衡。
但需要强调的是，2025年11月之后，市场并不是简单回到“科技最强”，而是重新寻找同时具备两类特征的方向：
一是基本面出现边际改善，也就是具备G和ΔG的“二次点火”；
二是具备较强叙事张力，能够重新承接风险偏好和资金定价。
因此，当前的核心不是“从科技切走”，也不是“无脑回科技”，而是在阶段性再平衡之后，寻找下一批“二次点火 + 叙事张力”的方向。短期看，有色、化工等顺周期方向具备阶段性修复条件；但中期看，市场并不是简单从科技切向周期，而是会重新寻找G和ΔG兼备、同时具备叙事扩张能力的“二次点火”品种。科技仍然是最重要的主线来源，但后续市场定价的核心，将从“科技标签”进一步切向“科技映射下的盈利验证、产业扩散和新叙事催化”。
02
当前越来越像2025年11月的要素对比
核心原因是，调整背景相似：都是科技叙事扰动、利率上行、拥挤度恶化与非科技方向阶段性承接的叠加
（1）2025年11月调整由四类因素共同触发：
①AI泡沫论升温：甲骨文等CAPEX可持续性受到质疑；
②美债利率上行，对成长估值形成阶段性压制；
③科技呈现拥挤：TMT成交额集中度突破40%；
④A股三季报中周期方向出现阶段性底部反转迹象，有色、化工等方向在科技调整期间承接资金。
（2）当前调整同样具备类似特征：
①AI硬件利益分配格局出现扰动：英伟达Rubin调整、博通指引变化，引发市场对硬件链盈利分配的再评估；
②微观结构再次恶化：A股前5%成交额个股集中度一度超过45%；
③加息预期快速上行，对高估值成长形成压制；
④SpaceX融资抽水约750亿美元，美伊以冲突波动加剧，对全球风险偏好和AI硬件链资金形成阶段性扰动。
因此，当前调整并不是单一事件冲击，而是多因素叠加后的阶段性再平衡，和2025年11月具有较强可比性。
03
为什么短期会出现再平衡？催化来自科技拥挤消化与油价压力缓和
（1）2025年11月：周期与科技的再平衡
2025年11月的本质是：科技交易过度拥挤，同时AI叙事阶段性受挫，而周期方向在基本面上出现底部反转的“积极催化”。
所以当科技调整时，资金并没有离开市场，而是阶段性流向有色、化工等方向，形成了周期与科技之间的再平衡。
（2）当前：再平衡催化来自美伊以冲突阶段性改善、拥挤度的消化
当前再平衡的催化则来自两方面：一方面，科技拥挤度过高，部分资金有阶段性兑现和切换需求；另一方面，据新华社报道，伊媒公布伊美谅解备忘录新细节，美伊以冲突出现阶段性改善迹象，油价波动率有望下降，有色、化工等此前受到压制的方向迎来修复窗口。我们在3.15《下一个信号：波动率收敛》明确提出，波动率收敛是一个对美伊以冲突的非常重要的观测方向。OVX则是原油波动率观测的重要指标。
因此，短期再平衡的方向可能仍然集中在有色、化工等顺周期品种。但需要强调的是，这更像是压力缓和后的阶段性修复，而不是主线彻底切换。
04
再平衡之后，买什么？不是简单回到科技，而是寻找“二次点火 + 叙事张力”
（1）2025年11月之后的启示：再平衡之后，市场买的不是单一风格，而是新一轮主线线索
2025年11月调整结束后，市场确实重新上行，但从复盘数据看，表现最强的并不是简单意义上的“科技整体”。真正领涨的方向，更多集中在有色、石油石化、基础化工、建材、军工、钢铁、机械等基本面出现了“反转逻辑”的强势方向；科技内部的电子、传媒、计算机、通信也有表现，但并不是绝对领先。
另一方面，2025年12月至2026年2月最亮眼的品种，则是符合“买新不买旧，买大不买小”逻辑下的强主题品种：商业航天。
这说明，2025年11月之后的核心启示并不是“科技调整后一定继续最强”，而是：牛市中的阶段性再平衡结束后，市场会重新寻找下一批能够承接风险偏好、同时具备基本面边际改善的方向。换句话说，再平衡之后，市场买的不是简单的行业标签，而是“二次点火 + 叙事张力”。
（2）什么是“二次点火 + 叙事张力”？
所谓“二次点火”，是指方向本身不仅有景气度G，还要有边际改善ΔG。单纯低位、单纯补涨、单纯防御，只能带来阶段性反弹；真正能够成为再平衡之后新主线的方向，必须能够证明盈利改善、产业趋势或订单验证正在继续强化。
所谓“叙事张力”，是指这个方向不仅要有基本面改善，还要有足够大的空间想象力，能够承接风险偏好重新扩张。2025年11月之后，市场一方面买有色、化工等周期修复，另一方面也继续挖掘商业航天等新叙事，本质上都是在寻找“基本面边际改善 + 叙事扩张能力”的交集。
因此，当前我们不应该把问题简单化为“科技还是周期”，而应该进一步问：哪些方向既有G和ΔG，又有新的产业叙事可以讲？
（3）为什么说后续科技仍然是最重要的方向来源？
虽然2025年11月后的复盘并未指向“科技整体绝对最强”的简单结论，但这并不意味着当前的科技主线已经结束。
从自上而下看，宏观与政策仍然指向科技突破、自主可控、产业升级和新质生产力；从自下而上看，科技产业仍然在持续出现订单验证、盈利改善和新场景扩散。更重要的是，很多非科技方向的再点火，本身也来自科技产业趋势的外溢，例如电力设备、电力、能源金属、液冷、军工、商业航天等。
所以，后续主线不一定表现为狭义TMT全面领涨，但大概率仍然围绕科技产业趋势展开：一部分在科技内部完成二次点火，一部分在科技外溢方向形成新的盈利弹性，一部分则在新产业叙事中被重新定价。
05
投资建议：短期再平衡，中期寻找科技映射下的二次点火
短期看，可以关注再平衡方向，尤其是此前受到油价波动、风险偏好和科技虹吸压制的有色、化工等顺周期品种。
但中期看，配置重心不应停留在简单的顺周期修复，也不应机械回到前期最拥挤的科技方向，而应寻找“二次点火 + 叙事张力”的交集。
重点关注四类“二次点火 + 叙事张力”方向：
（1）科技内部具备盈利验证和边际改善的方向：国产算力、半导体、AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；
（2）科技外溢带来的新景气方向：电力设备、电力、能源金属、液冷等；
（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：商业航天、军工、低空经济、机器人等；
（4）阶段性再平衡中具备修复弹性的方向：有色、化工、机械设备等，但需要进一步筛选是否具备持续的G和ΔG。
06
风险提示
宏观政策超预期变动；
地缘政治超预期升级风险；
历史数据不代表未来表现。
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